영업현금흐름과 순이익은 왜 다를까? 바이오 투자자가 손익보다 현금을 봐야 하는 이유

바이오주에 처음 투자했을 때 재무제표에서 제가 가장 쉽게 이해할 수 있었던 숫자는 당기순이익이었습니다.

흑자면 돈을 벌었고 적자면 돈을 잃었다고 생각했습니다.

특히 신약개발 기업의 재무제표를 보면 매출은 크지 않은데 연구개발비가 계속 발생하면서 수백억 원의 손실을 기록하는 경우가 있습니다.

처음에는 단순하게 생각했습니다.

“500억 원 적자면 회사 돈도 500억 원 줄어든 것 아닌가?”

그런데 실제 재무제표를 계속 보다 보니 그렇게 단순하지 않았습니다.

당기순손실은 500억 원인데 영업활동 현금유출은 300억 원일 수도 있고, 반대로 회계상 손실보다 실제 영업현금유출이 더 클 수도 있습니다.

이 차이를 이해하지 못하면 바이오기업의 Cash Runway를 계산할 때 출발부터 잘못될 수 있습니다.

그래서 지금은 당기순손실을 확인한 뒤 반드시 하나의 질문을 더 합니다.

“그래서 실제 현금은 얼마가 나갔는가?”

이 질문에 답하기 위해 필요한 것이 영업활동 현금흐름(Operating Cash Flow)입니다.

순이익과 현금흐름은 애초에 측정하려는 것이 다르다

손익계산서의 당기순이익은 일정 기간 동안 발생한 수익과 비용을 회계기준에 따라 인식한 결과입니다.

반면 현금흐름표는 실제 현금과 현금성자산이 어떻게 움직였는지를 보여줍니다.

따라서

이익 = 현금유입

손실 = 현금유출

이라고 단순하게 생각하면 안 됩니다.

대표적인 이유가 있습니다.

현금이 나가지 않았지만 비용으로 인식되는 항목

비용으로 인식되는 시점과 실제 현금이 지급되는 시점이 다른 항목

손익에는 영향을 주지만 영업활동 현금흐름과 다르게 분류되는 항목

등이 있기 때문입니다.

IAS 7에서도 간접법으로 영업활동 현금흐름을 표시할 때 손익에서 비현금 항목, 운전자본 변화, 투자·재무활동과 관련된 항목 등을 조정하도록 하고 있습니다.

그래서 바이오기업을 분석할 때는 손익계산서와 현금흐름표를 서로 떨어진 자료로 보는 것보다 두 숫자 사이를 연결해서 보는 것이 중요합니다.

가상의 바이오기업으로 직접 연결해 보자

A바이오가 올해 500억 원의 당기순손실을 기록했다고 가정해 보겠습니다.

처음 숫자만 보면 회사에서 500억 원의 현금이 사라진 것처럼 느껴질 수 있습니다.

하지만 현금흐름표를 살펴보니 다음과 같은 조정항목이 있었다고 단순화해 보겠습니다.

당기순손실: -500억 원

여기에 현금이 실제로 나가지 않은 비용 등이 +150억 원 조정되고,

운전자본 등의 변화로 -50억 원이 추가됐다고 가정하겠습니다.

그러면 단순화한 영업활동 현금흐름은

-500억 + 150억 – 50억 = -400억 원

이 됩니다.

회계상 손실은 500억 원이지만 실제 영업활동에서는 400억 원의 현금이 빠져나간 것입니다.

이제 질문이 달라집니다.

그 100억 원의 차이는 어디에서 발생했는가?

이 차이를 찾아가는 과정이 바이오기업의 재무제표를 읽는 중요한 방법 중 하나입니다.

첫 번째 차이: 비현금 비용

가장 이해하기 쉬운 예가 감가상각비입니다.

기업이 과거에 구입한 장비나 시설 등의 원가를 내용연수에 걸쳐 비용으로 배분하면 감가상각비가 손익에 반영될 수 있습니다.

하지만 감가상각비가 비용으로 인식되는 매 기간마다 동일한 금액의 현금이 새로 지급되는 것은 아닙니다.

예를 들어 A바이오의 당기순손실 500억 원 안에 감가상각비 50억 원이 포함돼 있다고 가정해 보겠습니다.

그 50억 원은 회계상 비용이지만 해당 기간의 영업활동에서 현금 50억 원이 그대로 새로 빠져나간 것과는 다릅니다.

그래서 간접법 현금흐름표에서는 이런 비현금 항목을 조정합니다.

바이오기업의 손실 규모와 현금소진 규모가 반드시 같지 않은 이유 중 하나입니다.

주식보상비용도 확인할 필요가 있다

바이오기업에서는 임직원에게 주식매수선택권 등 주식기준보상을 제공하는 경우도 있습니다.

이 과정에서 회계상 비용이 인식될 수 있지만 비용 인식과 동일한 금액의 현금이 그 시점에 회사 밖으로 빠져나가는 구조가 아닐 수도 있습니다.

따라서 상당한 주식보상비용이 손익에 반영돼 있다면 당기순손실과 실제 영업현금흐름 사이에 차이가 발생할 수 있습니다.

하지만 투자자는 여기에서 한 가지를 조심해야 합니다.

현금이 나가지 않았으니 아무 문제가 없다

고 생각해서는 안 됩니다.

주식기준보상은 현금흐름과 별개로 향후 주식 수나 기존 주주의 경제적 지분에 영향을 줄 가능성을 검토해야 할 수 있기 때문입니다.

즉,

현금비용은 아닐 수 있지만 경제적 비용까지 없다는 의미는 아닙니다.

이 구분이 중요합니다.

두 번째 차이: 운전자본 변화

손익과 현금흐름의 차이를 만드는 또 하나의 중요한 요인이 운전자본입니다.

대표적으로

매출채권,

매입채무,

재고자산,

기타 영업 관련 채권·채무

등의 변화가 영향을 줄 수 있습니다.

예를 들어 회사가 제품이나 서비스를 제공해 매출을 인식했지만 아직 고객에게 현금을 받지 못했다면 손익에는 매출이 잡혀도 현금은 아직 들어오지 않았을 수 있습니다.

반대로 비용을 인식했지만 실제 현금 지급은 다음 기간에 이루어질 수도 있습니다.

이런 시점 차이 때문에 회계상 이익과 실제 영업현금흐름은 달라질 수 있습니다.

바이오기업 중 이미 제품 매출이나 기술료 등이 발생하는 회사라면 이런 차이를 더욱 자세히 볼 필요가 있습니다.

바이오기업에서 특히 조심해야 할 것은 연구개발비다

바이오기업의 핵심 비용 중 하나가 연구개발비입니다.

그런데 연구개발비를 볼 때도

연구개발비 = 해당 기간 현금유출

이라고 단순하게 생각해서는 안 됩니다.

IFRS의 IAS 38에서는 연구단계 지출은 발생할 때 비용으로 인식하도록 하고 있습니다.

반면 개발단계 지출은 기술적 실현 가능성, 완성 의도와 능력, 미래 경제적 효익 가능성, 충분한 자원의 확보, 원가를 신뢰성 있게 측정할 능력 등 정해진 요건을 모두 충족하는 경우 무형자산으로 인식할 수 있습니다.

따라서 바이오기업의 연구개발을 분석할 때는 손익계산서에 표시된 연구개발 관련 비용 하나만 보는 것보다 재무제표 주석에서 회사가 연구개발 지출을 어떻게 회계처리하고 있는지 확인하는 것이 중요합니다.

특히 기업 간 연구개발비를 비교할 때 회계처리 차이를 무시하고 숫자만 비교하면 잘못된 결론에 도달할 수 있습니다.

적자가 커졌다고 현금소진도 똑같이 커졌다고 단정하면 안 된다

가상의 두 바이오기업을 비교해 보겠습니다.

손익계산서만 보면 A바이오의 손실이 더 큽니다.

A바이오 -500억 원,

B바이오 -300억 원입니다.

그러면 A바이오가 현금을 더 빠르게 소진한다고 생각하기 쉽습니다.

하지만 위의 가정에서는 영업현금유출이

A바이오 -350억 원,

B바이오 -400억 원입니다.

오히려 B바이오에서 더 많은 영업현금이 빠져나갔습니다.

이것이 제가 바이오기업을 볼 때 순손실 순위와 Cash Burn 순위를 동일하게 생각하지 않는 이유입니다.

그렇다면 당기순손실은 중요하지 않은 것일까

그렇지는 않습니다.

손익계산서와 현금흐름표는 서로 경쟁하는 재무제표가 아닙니다.

둘은 다른 질문에 답합니다.

손익계산서는

회사가 해당 기간에 어떤 수익과 비용을 인식했는가

를 이해하는 데 필요합니다.

현금흐름표는

그 과정에서 실제 현금이 어떻게 움직였는가

를 이해하는 데 필요합니다.

바이오기업에서는 아직 제품매출이 충분하지 않은 상태에서 연구개발이 지속되는 경우가 많기 때문에 회계상 손실뿐 아니라 실제 현금소진 속도가 회사의 생존기간과 직접 연결될 수 있다는 점이 특히 중요합니다.

달빛의소리에서는 ‘Profit-to-Cash Bridge’를 만들어 본다

복잡한 현금흐름표를 볼 때 저는 손익과 현금을 연결하는 간단한 다리를 만들어 보는 방식이 유용하다고 생각합니다.

공식 회계지표의 이름은 아니며, 바이오기업 분석을 쉽게 하기 위해 제가 사용하는 표현입니다.

Profit-to-Cash Bridge

입니다.

구조는 단순합니다.

① 당기손익

↓

② 비현금항목 조정

↓

③ 운전자본 변화

↓

④ 투자·재무활동 성격 항목 등의 조정

↓

⑤ 영업활동 현금흐름

IAS 7의 간접법 역시 손익을 출발점으로 비현금 거래, 이연·발생 항목, 투자·재무 현금흐름과 관련된 손익 등을 조정해 영업현금흐름을 표시하는 구조입니다.

투자자가 모든 회계항목을 완벽하게 이해하지 못하더라도 이 다리를 따라가다 보면

“왜 500억 적자인데 실제 영업현금유출은 350억이지?”

또는

“왜 300억 적자인데 현금은 450억이나 빠져나갔지?”

라는 질문을 할 수 있게 됩니다.

그 질문이 중요합니다.

여기서 한 단계 더 가면 Cash Burn이 나온다

영업활동 현금흐름을 확인했다면 다음은 현금소진 속도를 생각해 볼 수 있습니다.

예를 들어 최근 12개월 영업활동 현금유출이 360억 원이라고 가정해 보겠습니다.

단순하게 월평균으로 나누면

360억 ÷ 12개월 = 월 30억 원

입니다.

현재 분석에 사용할 수 있는 현금성 자원이 600억 원이라고 단순 가정한다면

600억 ÷ 월 30억 = 약 20개월

입니다.

즉 과거와 같은 속도가 지속된다는 단순 가정에서는 약 20개월의 Cash Runway를 생각해 볼 수 있습니다.

하지만 여기서 주의해야 합니다.

영업활동 현금흐름을 그대로 미래 Burn Rate로 사용하는 것은 출발점이지 정답이 아닙니다.

임상시험이 확대되면 앞으로 현금소진 속도가 빨라질 수 있기 때문입니다.

과거 Burn Rate보다 미래 Burn Rate가 더 중요할 수 있다

이것은 바이오기업에서 특히 중요합니다.

A바이오의 최근 1년 영업현금유출이 360억 원이고 현재 현금이 600억 원이라고 가정하면 단순 Runway는 약 20개월입니다.

그런데 회사가 6개월 후 대규모 임상 3상을 시작할 예정이라면 어떨까요.

향후 임상비용이 증가한다면 과거 12개월의 Burn Rate를 그대로 적용한 20개월이라는 숫자는 실제 미래 상황을 지나치게 낙관적으로 보여줄 수 있습니다.

반대로 임상시험이 종료 단계이고 대규모 비용이 감소할 예정이라면 과거 Burn Rate가 미래를 과도하게 비관적으로 보여줄 수도 있습니다.

그래서 저는

Historical Burn Rate

와

Forward Burn Risk

를 구분해서 생각하는 것이 좋다고 봅니다.

과거에 얼마를 썼는지와 앞으로 얼마를 쓸 가능성이 있는지는 다른 질문입니다.

분기 현금흐름을 같이 보는 이유

연간 숫자만 보면 최근 현금소진 속도의 변화를 놓칠 수도 있습니다.

가상의 바이오기업이 있다고 해보겠습니다.

최근 4개 분기의 영업현금유출이

1분기 -60억

2분기 -70억

3분기 -100억

4분기 -150억

이었다고 가정하겠습니다.

연간 합계는 -380억 원입니다.

연평균만 보면 월평균 약 32억 원입니다.

하지만 가장 최근 분기에는 150억 원이 빠져나갔습니다.

단순 월평균으로 환산하면 약 50억 원 수준입니다.

회사가 후기 임상에 진입하면서 비용이 증가하고 있다면 과거 1년 평균보다 최근 분기의 현금소진 속도가 미래를 이해하는 데 더 중요한 단서가 될 수도 있습니다.

반대로 특정 분기에 일회성 지급이 있었다면 최근 분기만 보는 것도 위험합니다.

따라서 저는

연간 Cash Burn

과

최근 분기 Cash Burn

을 같이 보는 편이 낫다고 생각합니다.

여기에서 ‘Burn Acceleration’을 확인한다

저는 현금소진 속도가 빨라지는지를 별도로 표시해 보는 것이 유용하다고 생각합니다.

이것도 공식 회계지표라기보다 투자자가 추세를 보기 위한 방법입니다.

예를 들어 분기별 영업현금유출이

80억 → 90억 → 120억 → 160억

으로 증가하고 있다고 가정해 보겠습니다.

단순히 최근 1년 동안 총 450억 원을 사용했다는 사실보다 현금소진 속도가 가속되고 있다는 사실이 더 중요할 수 있습니다.

저는 이를

Burn Acceleration

이라는 관점으로 봅니다.

그리고 반드시 임상개발 일정과 연결합니다.

Burn Acceleration 발생

↓

임상단계 진전 여부 확인

↓

후기 임상 확대 때문인가?

↓

아니면 개발진전 없이 비용만 증가하고 있는가?

현금소진 증가 자체를 악재라고 판단하는 것이 아니라 그 증가가 무엇을 만들어내고 있는지를 확인하는 것입니다.

적자가 줄었는데 오히려 현금사정이 나빠질 수도 있다

이 부분도 투자자가 조심해야 합니다.

어떤 바이오기업의 당기순손실이

-500억 → -300억

으로 감소했다고 가정해 보겠습니다.

뉴스 제목만 보면

“적자폭 40% 감소”

라고 표현될 수 있습니다.

긍정적으로 느껴질 수 있습니다.

하지만 같은 기간 영업활동 현금흐름이

-250억 → -400억

으로 악화됐다면 상황을 다시 봐야 합니다.

회계상 손실은 줄었는데 실제 영업현금유출은 오히려 커졌기 때문입니다.

왜 이런 차이가 발생했는지 주석과 현금흐름표를 확인해야 합니다.

반대로 순손실이 커졌지만 상당 부분이 비현금 항목에서 발생했고 실제 현금소진 속도는 안정적일 수도 있습니다.

따라서 적자 확대 또는 적자 축소라는 뉴스 제목만으로 바이오기업의 재무상태를 판단해서는 안 됩니다.

바이오기업 실적발표에서 제가 먼저 확인하려는 순서

바이오기업이 분기 또는 연간 실적을 발표했을 때 저는 다음과 같은 순서로 보는 것이 실용적이라고 생각합니다.

1. 현재 현금은 얼마인가

재무상태표에서 현금 및 현금성자산과 분석 목적상 필요한 유동 금융자산 등을 확인합니다.

2. 당기순손익은 얼마인가

회계상 손실 또는 이익 규모를 확인합니다.

3. 영업활동 현금흐름은 얼마인가

실제 영업과정에서 현금이 얼마나 유입·유출됐는지 봅니다.

4. 손익과 영업현금흐름 차이가 큰가

크다면 원인을 찾습니다.

5. 비현금항목은 무엇인가

감가상각, 주식기준보상 등 주요 조정항목을 확인합니다.

6. 운전자본 변화는 어땠는가

채권·채무 등의 변화가 현금흐름에 큰 영향을 미쳤는지 확인합니다.

7. 최근 현금소진 속도가 빨라지고 있는가

연간과 최근 분기 흐름을 비교합니다.

8. 앞으로 임상비용이 증가할 가능성이 있는가

임상개발 일정을 확인합니다.

9. 현재 현금으로 다음 임상 데이터까지 갈 수 있는가

Cash Runway와 Clinical Clock을 비교합니다.

이렇게 보면 단순히

“이번 분기 적자가 얼마였다”

에서 분석이 끝나지 않습니다.

Profit-to-Cash Bridge를 Clinical Clock에 연결한다

이제 앞에서 만든 분석도구들을 연결해 보겠습니다.

먼저 손익계산서에서 출발합니다.

당기손익

↓

비현금항목 조정

↓

운전자본 변화

↓

영업활동 현금흐름

여기에서 현금소진 속도를 계산합니다.

↓

Cash Burn

그리고 현재 현금과 비교합니다.

↓

Cash Runway

다음으로 임상일정을 가져옵니다.

↓

Clinical Clock

두 시간을 비교합니다.

예를 들어

현재 현금: 600억 원

최근 연간 Cash Burn: 360억 원

단순 Cash Runway: 약 20개월

다음 핵심 임상 결과: 28개월 후

라면 단순 계산상

약 8개월의 Funding Gap

을 생각해 볼 수 있습니다.

그 순간부터 다음 질문으로 넘어갑니다.

그 8개월을 어떻게 메울 것인가?

그러면 앞에서 공부한 모든 글이 연결된다

회사의 현금이 핵심 임상 결과보다 먼저 부족해질 가능성이 있다면 자금조달 방법을 생각해야 합니다.

유상증자

라면 직접적인 주식 수 증가와 희석을 계산합니다.

CB

라면 전환가액과 잠재주식수를 계산합니다.

BW

라면 행사가액과 잠재 신주를 계산합니다.

즉 지금까지 기업분석 카테고리에서 공부한 내용은 서로 별개의 금융상식이 아닙니다.

하나의 분석과정입니다.

당기손익

↓

Profit-to-Cash Bridge

↓

Operating Cash Flow

↓

Cash Burn

↓

Cash Runway

↓

Clinical Clock

↓

Funding Gap

↓

유상증자 / CB / BW

↓

Dilution

이 구조를 이해하면 바이오기업의 자금조달 공시가 갑자기 나타난 사건처럼 보이지 않기 시작합니다.

제가 과거에 가장 많이 놓쳤던 숫자는 ‘적자’가 아니라 ‘시간’이었다

바이오주에 처음 투자했을 때 저는 신약의 가능성에 집중했습니다.

좋은 임상 결과가 나오고 결국 허가를 받으면 기업가치가 크게 올라갈 수 있다고 생각했습니다.

그 생각 자체가 반드시 틀렸던 것은 아닙니다.

문제는 그 과정에서 회사가 그 결과를 볼 때까지 버틸 수 있는가를 충분히 생각하지 않았다는 것입니다.

신약이 아무리 유망하더라도 개발에는 시간이 필요합니다.

그리고 그 시간에는 돈이 필요합니다.

회사의 현금이 먼저 부족해지면 외부 자금을 조달해야 할 수 있고, 그 과정에서 기존 주주는 유상증자나 CB·BW에 따른 희석 가능성을 마주할 수 있습니다.

그래서 지금은 순손실 숫자를 보면 거기에서 멈추지 않습니다.

이 손실 중 실제 현금유출은 얼마인가.

현재 현금은 얼마인가.

현금소진은 빨라지고 있는가.

다음 중요한 임상 결과는 언제인가.

그때까지 돈이 충분한가.

이 순서로 생각하려고 합니다.

결국 순이익에서 찾으려는 것은 Cash Runway다

당기순손실 500억 원이라는 숫자는 중요합니다.

하지만 바이오 투자자에게 그것은 분석의 끝이 아니라 시작입니다.

그 숫자를 현금흐름표로 가져와 실제 현금유출과 연결해야 합니다.

그리고 그 현금유출을 현재 보유현금과 비교해야 합니다.

마지막으로 신약개발 일정과 겹쳐봐야 합니다.

그렇게 하면 재무제표의 숫자가 하나의 질문으로 바뀝니다.

“이 회사의 현금이 먼저 바닥날까, 아니면 신약의 다음 가치가 먼저 증명될까?”

저는 이것이 적자 바이오기업의 재무제표를 볼 때 가장 중요한 질문 중 하나라고 생각합니다.

손익계산서는 회사가 얼마나 손실을 기록했는지를 보여줍니다.

현금흐름표는 그 과정에서 실제 현금이 어떻게 움직였는지를 보여줍니다.

그리고 투자자는 두 재무제표 사이에 다리를 놓아야 합니다.

Profit-to-Cash Bridge.

그 다리를 건너고 나면 단순한 적자기업이 아니라 얼마의 현금으로 얼마의 시간을 확보하고 신약의 다음 가치변곡점을 향해 가고 있는 기업인지를 볼 수 있게 됩니다.

※ 이 글은 바이오기업의 재무제표와 현금흐름을 이해하기 위한 정보 제공을 목적으로 합니다. 본문에 사용된 기업과 수치는 이해를 돕기 위한 가상의 사례입니다. 특정 기업이나 금융상품의 매수·매도를 권유하지 않으며 실제 투자판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

참고한 주요 자료

IFRS Foundation, IAS 7 Statement of Cash Flows

IFRS Foundation, IAS 38 Intangible Assets

금융감독원 전자공시시스템(DART) 상장기업 재무제표 및 주석