바이오기업의 Cash Runway란? 현재 현금으로 얼마나 버틸 수 있는지 계산하는 방법

2018년 바이오주 투자를 시작했을 때 저는 기업이 가진 현금보다 임상시험 결과와 주가를 훨씬 중요하게 생각했습니다.

첫 투자 종목이 HLB였고, 당시에는 신약이 성공하면 기업가치가 크게 올라갈 것이라는 기대에 더 집중했습니다. 큰 상승을 경험하고도 욕심 때문에 매도하지 못해 수익이 손실로 바뀌기도 했고, 유상증자나 CB·BW 같은 자금조달 이슈로 주가가 크게 출렁이는 모습도 경험했습니다.

당시에는 이런 자금조달을 예상하기 어려운 돌발 악재처럼 받아들였던 기억이 있습니다.

하지만 바이오기업의 재무제표를 공부하면서 생각이 조금 달라졌습니다.

자금조달의 정확한 시점이나 방법을 미리 알 수는 없지만, 회사가 가진 현금과 현금소진 속도를 확인하면 적어도 자금조달 필요성이 커지고 있는 상황인지는 살펴볼 수 있기 때문입니다.

앞의 글에서는 기업의 현금소진율, 즉 Burn Rate를 계산했습니다.

이번에는 한 단계 더 나아가겠습니다.

“현재 가진 돈으로 이 회사는 몇 개월을 버틸 수 있을까?”

바로 Cash Runway에 관한 이야기입니다.

Cash Runway란 무엇인가

Cash Runway는 현재 확보한 현금성 자원을 바탕으로 기업이 지금과 비슷한 현금소진 구조를 유지한다고 가정할 때 얼마나 오랫동안 사업을 지속할 수 있는지를 추정하는 개념입니다.

쉽게 말하면 기업에 남아 있는 재무적 시간이라고 생각할 수 있습니다.

가장 단순한 계산은 다음과 같습니다.

Cash Runway = 사용 가능한 현금 ÷ 월평균 현금소진액

예를 들어 어떤 바이오기업이 실제 운영에 사용할 수 있다고 판단한 현금성 자원 600억 원을 보유하고 있고 월평균 30억 원을 사용하고 있다고 가정해 보겠습니다.

600억 ÷ 30억 = 20개월

단순 계산상 약 20개월의 Runway를 가지고 있습니다.

하지만 바이오기업 분석에서는 이 숫자만 계산하고 끝내면 안 됩니다.

중요한 것은 20개월이라는 시간이 충분한가입니다.

그 답을 얻으려면 회사의 신약개발 일정과 비교해야 합니다.

Cash Runway 계산에서 먼저 확인할 것은 ‘현금’이다

600억 원의 현금을 가지고 있다고 할 때 먼저 확인해야 할 것이 있습니다.

정말 600억 원을 전부 자유롭게 사용할 수 있는가?

입니다.

국제회계기준 IAS 7에서 현금성자산은 알려진 금액의 현금으로 쉽게 전환할 수 있고 가치변동 위험이 중요하지 않은 단기·고유동성 투자자산을 의미합니다.

하지만 투자자가 Runway를 분석할 때는 재무상태표의 한 항목만 기계적으로 가져오기보다 실제 사용 가능성을 살펴볼 필요가 있습니다.

예를 들어 가상의 A바이오가 다음 자산을 가지고 있다고 해보겠습니다.

현금 및 현금성자산 400억 원

단기금융자산 300억 원

사용이 제한된 예금 100억 원

단순히 세 숫자를 더하면 800억 원입니다.

하지만 사용제한이 있는 100억 원을 일반적인 연구개발이나 운영자금처럼 사용할 수 없다면 800억 원 전체를 Runway 계산에 넣는 것은 적절하지 않을 수 있습니다.

따라서 사업보고서와 재무제표 주석을 통해 자금의 성격을 확인해야 합니다.

저는 분석 편의를 위해 실제 운영에 사용할 수 있다고 판단한 현금성 자원을 앞 글과 마찬가지로 Usable Cash라고 부르겠습니다.

공식 회계용어가 아니라 이 블로그에서 분석을 쉽게 하기 위해 사용하는 표현입니다.

가장 기본적인 Cash Runway 계산

가상의 A바이오를 이용해 직접 계산해 보겠습니다.

Usable Cash: 900억 원

최근 12개월 영업활동 현금유출: 450억 원

이라고 가정하겠습니다.

월평균 Burn Rate는

450억 ÷ 12 = 37.5억 원

입니다.

따라서 단순 Cash Runway는

900억 ÷ 37.5억 = 24개월

입니다.

여기까지만 보면 A바이오는 약 2년을 버틸 수 있습니다.

그런데 제가 투자자라면 바로 다음 질문으로 넘어갑니다.

“다음 중요한 임상 결과는 언제 나오는가?”

Cash Runway는 임상일정과 비교해야 의미가 생긴다

A바이오의 핵심 파이프라인 임상 결과가 약 15개월 뒤에 예정돼 있다고 가정해 보겠습니다.

단순 Runway는 24개월입니다.

그러면

Cash Runway 24개월

Clinical Clock 15개월

입니다.

현재 현금소진 속도가 유지되고 임상일정도 계획대로 진행된다는 단순한 가정에서는 핵심 데이터 시점보다 Runway가 9개월 더 깁니다.

반대로 핵심 임상 결과가 30개월 뒤라면 어떨까요.

Cash Runway 24개월

Clinical Clock 30개월

입니다.

단순 계산상 약 6개월의 차이가 발생합니다.

저는 이 차이를 분석 편의를 위해 Funding Gap이라고 생각합니다.

Clinical Clock > Cash Runway

→ 추가적인 자금 확보 필요성을 검토할 구간

입니다.

여기서 중요한 점은 Funding Gap이 있다고 해서 유상증자가 확정됐다는 의미가 아니라는 것입니다.

기술이전이나 공동개발 계약이 체결될 수도 있고, 마일스톤이나 다른 자금유입이 발생할 수도 있으며, 회사가 비용을 줄일 수도 있습니다.

Cash Runway 분석의 목적은 미래 자금조달을 맞히는 것이 아니라 추가 자금이 필요해질 수 있는 상황을 미리 파악하는 것입니다.

24개월의 Runway가 항상 24개월을 의미하지는 않는다

여기에서 바이오기업의 특징이 나타납니다.

Cash Runway 계산에는 중요한 가정이 하나 들어 있습니다.

앞으로도 과거와 비슷한 속도로 현금을 사용한다.

하지만 신약개발 비용은 항상 일정하지 않습니다.

전임상에서 초기 임상으로,

초기 임상에서 후기 임상으로,

소규모 시험에서 대규모 시험으로 넘어가면서 현금소요가 달라질 수 있습니다.

그래서 저는 Cash Runway를 하나의 숫자로만 보지 않고 여러 시나리오로 계산하는 방법이 더 유용하다고 생각합니다.

Base·Low Burn·High Burn 세 가지 시나리오로 계산해 본다

A바이오가 900억 원의 Usable Cash를 가지고 있다고 가정하겠습니다.

미래 현금소진을 세 가지 경우로 나눠보겠습니다.

시나리오	월평균 Burn	예상 Runway
Low Burn	30억 원	30개월
Base	37.5억 원	24개월
High Burn	50억 원	18개월

같은 회사인데 Runway가

18개월~30개월

까지 달라집니다.

이 표를 만들어 놓고 핵심 임상 결과가 22개월 뒤라고 가정해 보겠습니다.

Low Burn에서는 임상 결과까지 자금 여유가 있습니다.

Base 시나리오에서도 단순 계산상 도달할 수 있습니다.

하지만 High Burn에서는 임상 결과보다 약 4개월 먼저 자금부족 가능성을 검토해야 하는 구간이 생깁니다.

이제 단순히

“A바이오의 Runway는 24개월이다.”

라고 말하는 것보다 훨씬 많은 정보를 얻을 수 있습니다.

왜 저는 Runway를 범위로 보는가

실제 바이오기업의 미래 현금지출을 정확하게 예측하는 것은 어렵습니다.

임상 환자 모집 속도가 달라질 수 있습니다.

시험기관이 늘어날 수도 있습니다.

CMC와 생산 관련 비용이 증가할 수도 있습니다.

새로운 임상을 시작할 수도 있습니다.

반대로 비용절감이나 파이프라인 구조조정을 할 수도 있습니다.

그래서 Runway를

“정확히 24개월”

이라고 보는 것보다

“현재 가정에서는 대략 18~30개월 범위가 가능하며 Base 시나리오는 약 24개월”

처럼 생각하는 편이 미래의 불확실성을 더 잘 반영합니다.

실제로 임상단계 바이오기업들도 공시에서 미래 연구개발비와 자금수요가 개발계획이나 기타 상황에 따라 달라질 수 있다고 설명합니다.

여기서 한 단계 더 나아가 ‘Runway Margin’을 본다

저는 Cash Runway와 Clinical Clock의 차이를 별도로 보는 것이 유용하다고 생각합니다.

이를 이 글에서는 Runway Margin이라고 부르겠습니다.

공식 회계지표가 아니라 바이오기업 분석을 위한 표현입니다.

계산은 단순합니다.

Runway Margin = Cash Runway – 다음 핵심 임상 이벤트까지 남은 기간

예를 들어

Cash Runway 24개월

Clinical Clock 18개월

이라면

Runway Margin = +6개월

입니다.

반대로

Cash Runway 18개월

Clinical Clock 24개월

이라면

Runway Margin = -6개월

입니다.

저는 이 숫자를 통해 임상 시계와 현금 시계 중 어느 쪽이 먼저 끝나는가를 직관적으로 봅니다.

Runway Margin이 플러스라고 무조건 안전한 것은 아니다

여기서 또 하나 조심해야 합니다.

Runway가 임상 결과보다 2개월 길다고 가정해 보겠습니다.

Cash Runway 20개월

Clinical Clock 18개월

단순 계산에서는 +2개월입니다.

그렇다고 자금조달 위험이 없다고 판단하기는 어렵습니다.

임상이 몇 달 지연될 수도 있고,

현금소진 속도가 증가할 수도 있으며,

임상 결과 발표 이후 허가나 다음 임상을 위한 추가 자금도 필요할 수 있기 때문입니다.

따라서

Runway > Clinical Clock

이라는 사실만 확인할 것이 아니라 얼마나 충분한 여유가 있는가까지 봐야 합니다.

이것이 Runway Margin을 따로 보는 이유입니다.

임상 지연은 곧 재무 문제로 연결될 수도 있다

바이오 투자자는 임상 지연을 흔히 임상개발의 문제로만 생각하기 쉽습니다.

하지만 Cash Runway 관점에서는 재무 문제이기도 합니다.

A바이오의 상황이 다음과 같다고 해보겠습니다.

Cash Runway: 24개월

임상 결과 예정: 18개월 후

Runway Margin: +6개월

처음에는 여유가 있어 보입니다.

그런데 환자 모집 지연 등으로 결과 발표가 8개월 늦어졌다고 가정해 보겠습니다.

Clinical Clock은

18개월 → 26개월

이 됩니다.

Runway가 그대로라면

24개월 – 26개월 = -2개월

입니다.

원래 +6개월이었던 Runway Margin이 -2개월로 바뀌었습니다.

즉 임상 지연이 Funding Gap을 만들어낸 것입니다.

이 때문에 바이오기업에서는 임상일정과 재무상태를 따로 보면 안 된다고 생각합니다.

주가가 많이 떨어졌을 때 Runway를 확인하는 이유

바이오주가 고점 대비 70~80% 하락하면 가격 자체가 굉장히 싸게 느껴질 수 있습니다.

저 역시 과거에는 과거 최고가를 기준으로 현재 주가를 바라보는 경우가 많았습니다.

하지만 지금은 이런 종목일수록 먼저 몇 가지를 확인하려고 합니다.

현재 Usable Cash는 얼마인가.

최근 Burn Rate는 얼마인가.

Cash Runway는 얼마나 남았는가.

다음 임상 결과까지 몇 개월이 필요한가.

Runway Margin은 충분한가.

기존 CB와 BW는 얼마나 남아 있는가.

왜냐하면 주가가 크게 하락한 상태에서도 회사의 현금이 빠르게 줄고 있다면 추가 자금조달 문제가 발생할 수 있기 때문입니다.

실제로 자금이 충분하지 않은 개발단계 바이오기업들은 추가 자본조달에 실패할 경우 연구개발 프로그램을 지연하거나 축소할 수 있다고 공시하기도 합니다.

따라서 과거보다 주가가 많이 싸졌다는 것과 현재 기업가치가 매력적인지는 같은 질문이 아닙니다.

임상 결과 직전 자금조달이 왜 투자자에게 중요할까

가상의 A바이오가 매우 중요한 임상 결과를 12개월 뒤 발표할 예정이라고 가정하겠습니다.

그런데 Cash Runway가 8개월밖에 남지 않았습니다.

회사가 임상 결과까지 개발을 지속하려면 부족한 자금을 확보해야 할 가능성을 검토해야 합니다.

방법은 여러 가지입니다.

기술이전이나 공동개발,

마일스톤,

차입,

유상증자,

CB,

BW

등이 있을 수 있습니다.

여기에서 앞에서 공부했던 글들이 다시 연결됩니다.

유상증자를 하면 새로운 주식 발행에 따른 희석을 확인합니다.

CB라면 전환가액과 잠재주식수를 확인합니다.

BW라면 행사가액과 신주인수권 행사에 따른 잠재주식수를 확인합니다.

즉 Cash Runway는 현금분석과 희석분석을 연결하는 다리입니다.

반대로 Runway가 충분하다면 무엇이 달라질까

B바이오의 상황을 가정해 보겠습니다.

Usable Cash: 1,200억 원

월평균 Burn: 40억 원

단순 Runway:

1,200억 ÷ 40억 = 30개월

다음 핵심 임상 결과:

10개월 후

라고 해보겠습니다.

단순 Runway Margin은

30개월 – 10개월 = +20개월

입니다.

이 경우에도 임상 성공 여부는 알 수 없습니다.

Runway가 길다고 좋은 신약이라는 의미도 아닙니다.

하지만 적어도 단순 재무 시나리오에서는 핵심 데이터가 나오기 전에 자금부족으로 추가 자금조달이 필요해질 위험은 앞의 사례보다 다르게 평가할 수 있습니다.

그러면 투자자는 자금조달 문제보다

약물의 작용기전,

임상설계,

1차 평가변수,

기존 임상데이터,

경쟁약,

시장규모

등 신약 자체의 가치에 더 집중해서 분석할 수 있습니다.

바로 이 지점에서 달빛의소리의 신약개발 분석과 기업·재무 분석이라는 두 축이 만나게 됩니다.

Cash Runway가 길다고 무조건 좋은 기업은 아니다

이것도 중요합니다.

현금이 많고 Runway가 길다는 이유만으로 좋은 투자대상이라고 판단해서는 안 됩니다.

예를 들어

Runway 4년

인 기업이 있다고 해도 핵심 파이프라인의 임상결과가 좋지 않거나 경쟁약 대비 가치가 낮다면 충분한 현금만으로 기업가치 상승을 설명할 수 없습니다.

반대로 Runway가 상대적으로 짧더라도 매우 중요한 임상 데이터가 가까이 있을 수 있습니다.

따라서 Cash Runway는 투자결정을 내리는 지표가 아니라 투자위험을 구조화하는 지표로 보는 편이 적절합니다.

제가 알고 싶은 것은

좋은 회사인가 나쁜 회사인가

가 아니라

다음 가치변곡점까지 가는 과정에서 어떤 재무적 위험이 존재하는가

입니다.

회사가 직접 제시하는 Runway도 그대로 믿기보다 가정을 확인한다

바이오기업이 실적발표나 사업보고서 등에서

“현재 현금으로 2028년까지 운영 가능하다”

는 식으로 Runway를 제시하는 경우가 있습니다.

이 정보는 중요합니다.

하지만 투자자라면 한 단계 더 확인할 필요가 있습니다.

어떤 운영계획을 기준으로 계산했는지,

어떤 파이프라인 개발을 포함했는지,

추가 임상시험이 포함돼 있는지,

예상되는 자본적 지출은 어떤지,

비용절감 계획이 반영됐는지

등을 확인해야 합니다.

실제 바이오기업 공시에서도 보유 현금이 얼마나 운영을 지원할 수 있는지를 현재 운영계획과 예상 지출을 바탕으로 설명합니다.

따라서 회사가 제시한 Runway는 중요한 자료이지만 미래를 보장하는 숫자는 아닙니다.

Runway가 12개월 안팎이라면 계속기업 관련 문구도 확인한다

Cash Runway가 짧아 보이는 기업에서는 재무제표 주석과 감사보고서의 계속기업(Going Concern) 관련 내용을 확인할 필요가 있습니다.

회사가 가까운 미래에 운영을 지속하기 위한 충분한 자금이 없다고 판단하면 추가 자금조달 필요성이나 계속기업 불확실성과 관련한 내용이 공시에 나타날 수 있습니다.

실제로 일부 개발단계 바이오기업은 현금 부족과 지속적인 영업현금 유출 때문에 향후 1년 내 계속기업으로 존속할 능력에 상당한 의문이 있다고 공시하고 있습니다.

그렇다고 Going Concern 관련 문구 하나만으로 투자판단을 내려서는 안 됩니다.

대신

왜 이런 판단이 나왔는지

회사가 어떤 자금조달 계획을 가지고 있는지

현재 임상개발 단계는 어디인지

를 함께 확인해야 합니다.

제가 바이오기업 Cash Runway를 볼 때 확인하는 8가지

실제 기업을 분석한다면 저는 다음 순서로 정리하는 방법이 유용하다고 생각합니다.

1. Usable Cash

실제 운영에 사용할 수 있는 현금성 자원을 확인합니다.

2. Historical Burn

최근 12개월 영업현금소진을 확인합니다.

3. Recent Burn

최근 분기 현금소진 속도가 달라졌는지 확인합니다.

4. Forward Burn

향후 임상 확대 등을 고려해 여러 현금소진 시나리오를 만듭니다.

5. Cash Runway

각 시나리오에서 몇 개월을 버틸 수 있는지 계산합니다.

6. Clinical Clock

다음 핵심 임상 이벤트까지 남은 시간을 확인합니다.

7. Runway Margin

Cash Runway와 Clinical Clock의 차이를 계산합니다.

8. Funding & Dilution Risk

필요한 경우 추가 자금조달과 잠재 희석을 분석합니다.

이렇게 보면 Cash Runway는 단순한 나눗셈이 아니라 하나의 분석과정이 됩니다.

달빛의소리에서는 ‘Runway-to-Catalyst Map’으로 본다

지금까지의 내용을 하나로 정리해 보겠습니다.

저는 이것을 Runway-to-Catalyst Map이라고 생각합니다.

공식적인 재무용어가 아니라 바이오기업을 분석하기 위해 이 글에서 사용하는 프레임입니다.

Usable Cash

↓

Historical Burn

↓

Forward Burn

↓

Cash Runway

↓

Clinical Clock

↓

Runway Margin

↓

Funding Gap

↓

Financing

↓

Potential Dilution

↓

Clinical Value Inflection

이 구조에서 가장 중요한 것은 맨 마지막입니다.

회사가 자금을 조달하는 이유는 단순히 통장잔고를 늘리기 위해서가 아닙니다.

신약개발을 계속해서 다음 가치변곡점(Value Inflection Point)에 도달하기 위해서입니다.

따라서 투자자가 궁금해해야 할 것은 단순히

“현금이 얼마나 많은가?”

가 아닙니다.

“이 현금으로 다음 가치변곡점까지 갈 수 있는가?”

입니다.

제가 이제 바이오기업의 저점을 공부할 때 보는 순서

과거에는 주가가 크게 하락하면 차트를 먼저 봤습니다.

52주 최고가,

과거 고점,

현재 주가,

하락률

등을 비교했습니다.

지금은 조금 다르게 보려고 합니다.

첫 번째, 신약이 여전히 개발할 가치가 있는가.

기전과 임상데이터를 봅니다.

두 번째, 다음 중요한 임상 결과는 언제인가.

Clinical Clock을 확인합니다.

세 번째, 회사는 그때까지 버틸 수 있는가.

Cash Runway를 계산합니다.

네 번째, 부족하다면 얼마가 부족한가.

Funding Gap을 생각합니다.

다섯 번째, 그 돈을 어떻게 마련할 가능성이 있는가.

기술이전, 유상증자, CB, BW 등 가능한 경로를 봅니다.

여섯 번째, 그 과정에서 기존 주주의 지분은 얼마나 변할 수 있는가.

Potential Dilution을 계산합니다.

그 이후에야 현재 기업가치가 과도하게 낮아졌는지 더 깊게 공부할 근거가 생깁니다.

Cash Runway가 저점을 알려주는 것은 아닙니다.

하지만 가격만 보고 저점이라고 착각하는 것을 줄여주는 도구는 될 수 있다고 생각합니다.

결국 Cash Runway는 ‘시간을 돈으로 계산하는 방법’이다

신약개발은 긴 시간이 필요한 사업입니다.

전임상,

임상 1상,

2상,

3상,

허가심사까지 이어지는 동안 회사는 계속 돈을 사용합니다.

그래서 바이오기업의 현금을 단순히

500억 원, 1,000억 원, 2,000억 원

이라는 절대금액으로만 보면 충분하지 않습니다.

그 돈이

몇 개월의 연구개발 시간을 살 수 있는가

로 바꿔서 봐야 합니다.

저에게 Cash Runway의 의미는 바로 여기에 있습니다.

2018년 처음 바이오주에 투자했을 때 저는 신약 성공이라는 결과를 먼저 봤습니다.

지금은 그 결과까지 가는 시간도 함께 보려고 합니다.

회사가 좋은 신약 후보물질을 가지고 있어도 임상 결과를 확인하기 전에 현금이 부족해진다면 새로운 자금이 필요할 수 있습니다.

그리고 그 자금을 유상증자나 CB·BW로 마련한다면 기존 주주는 희석 가능성을 생각해야 합니다.

결국 바이오기업 분석에서

신약

과

현금

과

주식수

는 서로 떨어져 있는 문제가 아닙니다.

하나의 흐름입니다.

신약개발에는 시간이 필요하고,
시간에는 현금이 필요하며,
현금이 부족하면 자금조달이 필요하고,
자금조달 방식에 따라 기존 주주의 지분이 달라질 수 있습니다.

그래서 저는 Cash Runway를 계산합니다.

회사가 언제 망하는지를 맞히기 위해서가 아닙니다.

현재 가진 돈으로 신약의 다음 가치가 증명되는 순간까지 도달할 수 있는지를 판단하기 위해서입니다.

※ 이 글은 바이오기업의 현금흐름과 Cash Runway를 이해하기 위한 정보 제공을 목적으로 합니다. 본문에 사용한 기업과 숫자는 계산 방법을 설명하기 위한 가상의 사례이며 특정 기업의 실제 재무상태를 의미하지 않습니다. Cash Runway와 Forward Burn은 여러 가정에 따라 크게 달라질 수 있습니다. 특정 종목이나 금융상품의 매수·매도를 권유하지 않으며 실제 투자판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

참고자료

IFRS Foundation, IAS 7 Statement of Cash Flows

금융감독원 전자공시시스템(DART), 상장기업 사업보고서·분기보고서 및 재무제표