시가총액과 기업가치(EV)는 무엇이 다를까? 바이오기업을 제대로 비교하는 방법

앞 글에서는 바이오기업이 현재 가지고 있는 현금으로 얼마나 오랫동안 신약개발을 지속할 수 있는지 Cash Runway를 통해 살펴봤습니다.

Cash Runway를 계산하다 보면 자연스럽게 한 가지 사실을 알게 됩니다.

바이오기업에서 현금은 단순히 재무상태표에 적혀 있는 자산이 아닙니다. 다음 임상시험을 진행하고, 연구개발 인력을 유지하고, 중요한 임상결과가 나올 때까지 버틸 수 있게 해주는 개발 시간이기도 합니다.

그런데 현금은 기업의 생존기간을 분석할 때만 중요한 것이 아닙니다.

바이오기업의 현재 가치를 비교할 때도 매우 중요합니다.

예를 들어 시가총액이 똑같이 5,000억 원인 두 바이오기업이 있다고 가정해 보겠습니다.

A기업은 현금성 자산을 2,000억 원 가지고 있습니다.

B기업은 현금성 자산이 300억 원밖에 없습니다.

두 회사 모두 주식시장에서 5,000억 원으로 평가되고 있으니 시장이 두 회사의 신약 파이프라인에도 똑같이 5,000억 원의 가치를 부여하고 있다고 생각해도 될까요?

그렇지 않습니다.

이 차이를 이해하기 위해 필요한 개념이 Enterprise Value, EV입니다.

시가총액은 무엇을 의미할까

먼저 가장 익숙한 시가총액부터 정확하게 짚고 넘어가겠습니다.

시가총액(Market Capitalization)은 기본적으로 다음과 같이 계산합니다.

시가총액 = 현재 주가 × 발행주식수

미국 SEC의 투자자 교육 사이트인 Investor.gov 역시 시가총액을 현재 시장가격에 총 발행주식수를 곱한 기업의 시장가치로 설명합니다.

예를 들어 어떤 바이오기업의 주가가 10,000원이고 발행주식수가 5,000만 주라면,

10,000원 × 5,000만 주 = 5,000억 원

이 회사의 시가총액은 5,000억 원입니다.

주가가 12,000원으로 올라가면 다른 조건이 같다는 가정 아래 시가총액은 6,000억 원이 됩니다.

계산 자체는 어렵지 않습니다.

그런데 시가총액에는 중요한 특징이 있습니다.

주식시장에서 보통주 주주에게 귀속되는 지분가치(Equity Value)를 나타내는 시장가격이라는 점입니다.

회사가 가지고 있는 현금과 부채 구조까지 조정해서 회사 전체의 영업자산 가치를 보여주는 숫자는 아닙니다.

바로 여기에서 EV가 필요해집니다.

EV란 무엇인가

EV는 Enterprise Value의 약자입니다.

우리말로는 흔히 기업가치라고 번역합니다.

다만 ‘기업가치’라는 한국어는 문맥에 따라 회사의 전체적인 가치라는 넓은 의미로도 사용되기 때문에, 이 글에서는 혼동을 피하기 위해 EV라고 표현하겠습니다.

CFA Institute는 EV를 기본적으로 보통주뿐 아니라 부채와 우선주 등 회사에 자본을 제공한 여러 자본제공자의 시장가치를 포함하고 현금과 투자자산을 차감하는 개념으로 설명합니다.

기본적인 구조를 단순화하면 다음과 같습니다.

EV = 시가총액 + 부채 – 현금

실제 전문적인 가치평가에서는 우선주, 비지배지분, 투자자산, 리스부채 등 여러 항목을 조정할 수 있기 때문에 기업마다 정확한 계산법이 조금 달라질 수 있습니다.

하지만 바이오기업 분석을 처음 시작할 때는 우선

시가총액 + 부채 – 현금

이라는 기본 구조부터 이해하는 것이 좋습니다.

왜 현금은 빼는 것일까

처음 EV를 공부하면 가장 이해하기 어려운 부분이 이것입니다.

“현금도 회사 재산인데 왜 기업가치에서 빼지?”

이 질문은 매우 자연스럽습니다.

가상의 회사를 통째로 인수한다고 생각해 보면 이해하기 쉽습니다.

회사의 주식가치를 지불하고 회사를 인수하면 회사가 가지고 있던 현금도 함께 확보하게 됩니다.

반대로 회사가 갚아야 할 부채가 있다면 그 경제적 부담도 함께 고려해야 합니다.

그래서 회사의 영업사업 자체에 시장이 어느 정도의 가치를 부여하고 있는지를 비교하려면 시가총액에서 순현금 효과를 조정할 필요가 있습니다.

CFA Institute의 EV 정의에서도 현금과 투자자산을 차감하는 이유가 이러한 기업 전체 자본가치의 비교와 연결됩니다.

바이오기업에서는 이 개념이 특히 중요합니다.

왜냐하면 초기 바이오기업의 시가총액에서 보유현금이 차지하는 비중이 상당히 클 수 있기 때문입니다.

같은 시가총액 5,000억 원인데 실제로는 다르게 보일 수 있다

두 바이오기업을 만들어 직접 계산해 보겠습니다.

A 바이오

시가총액: 5,000억 원
현금: 2,000억 원
부채: 300억 원

단순화한 EV는

5,000 + 300 – 2,000 = 3,300억 원

입니다.

B 바이오

시가총액: 5,000억 원
현금: 300억 원
부채: 300억 원

EV는

5,000 + 300 – 300 = 5,000억 원

입니다.

두 회사의 시가총액은 똑같이 5,000억 원입니다.

하지만 EV를 보면

A기업 3,300억 원

B기업 5,000억 원

으로 상당한 차이가 납니다.

이 숫자가 무엇을 의미하는지 생각해보면 바이오기업 분석이 조금 재미있어집니다.

시장에서는 두 회사의 주식을 똑같이 5,000억 원으로 평가하고 있지만 A기업에는 2,000억 원의 현금이 들어 있습니다.

따라서 현금과 부채를 단순 조정해서 보면 시장이 A기업의 영업사업과 파이프라인 등에 부여하고 있는 순수한 가치가 시가총액보다 낮게 보이는 것입니다.

이것이 시가총액만 보고 바이오기업을 비교하면 안 되는 이유입니다.

순현금이라는 개념도 같이 알아두면 편하다

여기에서 Net Cash, 순현금이라는 개념을 알아두면 계산이 더 쉬워집니다.

단순화하면

순현금 = 현금 – 부채

입니다.

A기업의 경우

현금 2,000억 원 – 부채 300억 원 = 순현금 1,700억 원

입니다.

따라서

시가총액 5,000억 원 – 순현금 1,700억 원 = EV 3,300억 원

으로도 계산할 수 있습니다.

즉,

EV ≈ 시가총액 – 순현금

이라고 생각할 수도 있습니다.

다만 실제 분석에서는 어떤 항목을 현금으로 볼 것인지, 어떤 금융부채를 포함할 것인지 등을 확인해야 합니다.

그래서 단순히 증권정보 사이트에 표시된 숫자 하나만 가져오기보다 재무제표를 직접 확인하는 습관이 필요합니다.

바이오기업에서는 어떤 현금을 봐야 할까

여기서 앞의 Cash Runway 글과 다시 연결됩니다.

재무제표에는 단순히 ‘현금’만 있는 것이 아닐 수 있습니다.

현금및현금성자산,

단기금융상품,

시장성 유가증권,

단기투자자산

등 여러 항목이 존재할 수 있습니다.

특히 미국 바이오기업은 현금뿐 아니라 단기투자자산이나 marketable securities 형태로 자금을 보유하는 경우도 있습니다.

따라서 실제 EV를 계산할 때는 회사가 즉시 또는 비교적 쉽게 사용할 수 있는 금융자산이 무엇인지 확인해야 합니다.

반대로 모든 자산을 현금처럼 빼서도 안 됩니다.

연구시설, 장비, 사용이 제한된 현금, 회수 가능성이 불확실한 자산 등을 단순히 모두 현금과 동일하게 처리하면 EV가 왜곡될 수 있습니다.

결국 숫자를 가져오는 것보다 중요한 것은

“이 자산이 실제로 회사가 활용할 수 있는 현금성 자산인가?”

를 확인하는 것입니다.

이 부분은 앞에서 Cash Runway를 계산할 때 살펴봤던 Usable Cash 개념과도 연결됩니다.

다만 Cash Runway에서 사용하는 ‘실제로 개발에 사용할 수 있는 현금’과 EV 계산에서 사용하는 현금·투자자산의 범위는 분석 목적과 정의에 따라 완전히 같지 않을 수 있다는 점은 구분해야 합니다.

시가총액보다 EV가 작은 바이오기업

현금을 많이 가지고 있는 바이오기업은 EV가 시가총액보다 작을 수 있습니다.

예를 들어

시가총액 4,000억 원
현금 및 현금성 금융자산 1,500억 원
부채 200억 원

이라면 단순화한 EV는

4,000 + 200 – 1,500 = 2,700억 원

입니다.

이 숫자를 보면 새로운 질문을 할 수 있습니다.

시장은 회사 전체 주식에는 4,000억 원을 지불하고 있지만 현금과 부채를 조정한 뒤에는 회사의 파이프라인과 영업자산 등에 약 2,700억 원 수준의 가치를 부여하고 있는 것으로 볼 수 있는가?

여기서부터 진짜 바이오기업 가치평가가 시작됩니다.

EV가 낮으면 무조건 저평가일까

여기에서 매우 조심해야 합니다.

절대 그렇지 않습니다.

EV가 낮다는 사실만으로 바이오기업이 싸다고 판단할 수 없습니다.

예를 들어 어떤 회사의 시가총액이 2,000억 원이고 순현금이 1,500억 원이라고 해보겠습니다.

단순 EV는 약 500억 원입니다.

처음 보면 이렇게 생각할 수 있습니다.

“파이프라인을 겨우 500억 원밖에 평가하지 않네. 엄청 싸다.”

하지만 시장이 낮은 EV를 부여하는 데는 이유가 있을 수 있습니다.

임상결과가 좋지 않을 수 있습니다.

파이프라인 개발이 지연되고 있을 수 있습니다.

특허 문제가 있을 수도 있습니다.

임상시험 비용이 예상보다 많이 들어갈 수도 있습니다.

회사가 보유한 현금이 매우 빠르게 소진되고 있을 수도 있습니다.

추가 유상증자가 예상될 수도 있습니다.

심지어 개발 중단 가능성이 높은 파이프라인일 수도 있습니다.

따라서

낮은 EV = 저평가

라는 공식은 존재하지 않습니다.

EV는 평가의 결론이 아니라 분석을 시작하기 위한 숫자입니다.

현금이 많다고 무조건 좋은 것도 아니다

반대도 마찬가지입니다.

현금이 많으면 Cash Runway가 길어지고 추가 자금조달 압력이 낮아질 수 있다는 점에서는 긍정적인 요소가 될 수 있습니다.

하지만 현금 자체가 좋은 신약을 만들어주는 것은 아닙니다.

파이프라인이 실패한다면 회사는 그 현금을 계속 연구개발비와 운영비로 사용할 수 있습니다.

1,500억 원의 현금을 가진 회사가 매년 700억 원을 사용한다면 몇 년 뒤 상황은 완전히 달라질 수 있습니다.

그래서 바이오기업의 현금을 볼 때는 항상 두 가지를 같이 봐야 합니다.

현재 얼마를 가지고 있는가?

그리고

얼마나 빠르게 사용하고 있는가?

바로 앞 글에서 Burn Rate와 Cash Runway를 계산한 이유가 여기에 있습니다.

EV는 특정 시점의 기업가치를 보는 사진에 가깝고,

Cash Runway는 그 현금이 앞으로 어떻게 변할지를 생각하게 해주는 시간축이라고 볼 수 있습니다.

두 개를 함께 봐야 합니다.

EV 계산에서 현금은 계속 변한다

가상의 바이오기업을 다시 보겠습니다.

현재

시가총액 5,000억 원
현금 2,000억 원
부채 200억 원

이라면 단순 EV는

3,200억 원

입니다.

그런데 회사가 1년 동안 임상시험에 800억 원을 사용했다고 가정해 보겠습니다.

다른 변화가 없다고 단순화하면 현금은 1,200억 원 수준으로 줄어듭니다.

시가총액이 여전히 5,000억 원이라고 가정하면 EV는

5,000 + 200 – 1,200 = 4,000억 원

으로 올라갑니다.

회사의 주가가 전혀 움직이지 않았는데도 현금이 줄어들면서 EV는 변했습니다.

이것이 바이오기업에서 현금소진을 반드시 고려해야 하는 이유입니다.

시가총액만 보면

“1년 전과 똑같이 5,000억 원짜리 회사”

처럼 보입니다.

하지만 회사 내부의 현금은 800억 원 줄었습니다.

따라서 파이프라인과 사업에 시장이 암묵적으로 부여하고 있는 가치의 해석도 달라질 수 있습니다.

반대로 유상증자를 하면 어떻게 될까

이번에는 회사가 유상증자로 1,000억 원을 조달했다고 생각해 보겠습니다.

회사의 현금은 증가합니다.

하지만 동시에 새로운 주식이 발행됩니다.

발행주식수가 늘어납니다.

이 부분은 우리가 앞에서 공부한 Dilution, 희석과 연결됩니다.

즉 바이오기업 가치평가에서는

현금

주식수

부채

자금조달

이 서로 독립적인 숫자가 아닙니다.

한쪽이 변하면 다른 쪽에도 영향을 줄 수 있습니다.

그래서

Cash Runway,

유상증자,

CB·BW,

Dilution,

EV

를 따로 공부한 것처럼 보이지만 실제 기업을 분석할 때는 모두 하나의 구조로 연결됩니다.

CB와 BW가 있으면 EV 계산도 조금 복잡해진다

앞에서 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)를 살펴봤습니다.

이런 증권이 존재하면 기업의 자본구조가 단순하지 않을 수 있습니다.

현재는 부채 성격을 가지고 있지만 향후 주식으로 전환될 가능성이 있을 수 있고, 전환이나 행사에 따라 발행주식수가 증가할 수도 있습니다.

따라서 실제 전문적인 기업가치 평가에서는

현재 부채,

잠재적 주식수,

전환조건,

행사가격,

희석 가능성

등을 함께 검토할 필요가 있습니다.

이 때문에 바이오기업을 분석할 때는 단순 EV 하나를 계산하고 끝내기보다 자본구조 전체를 확인하는 것이 중요합니다.

시가총액 1조 원짜리 두 회사도 완전히 다를 수 있다

조금 더 현실적인 비교를 해보겠습니다.

C 바이오

시가총액: 1조 원
순현금: 3,000억 원
주요 파이프라인: 임상 2상

D 바이오

시가총액: 1조 원
순현금: 500억 원
주요 파이프라인: 임상 2상

두 회사 모두

시가총액 1조 원

이라는 제목으로 소개될 수 있습니다.

하지만 단순화한 EV는

C 바이오: 7,000억 원

D 바이오: 9,500억 원

입니다.

이제 질문이 달라집니다.

두 회사의 파이프라인이 정말 비슷한 수준이라면 왜 시장은 D사의 사업과 파이프라인에 더 높은 가치를 부여하고 있을까요?

D사의 임상 데이터가 더 좋을 수도 있습니다.

시장규모가 더 클 수도 있습니다.

경쟁약보다 차별성이 클 수도 있습니다.

기술이전 가능성이 높다고 시장이 판단하고 있을 수도 있습니다.

반대로 C사가 보유한 현금이 아직 파이프라인 가치에 충분히 반영되지 않았다고 보는 투자자도 있을 수 있습니다.

EV를 계산한다고 답이 나오는 것이 아닙니다.

대신 더 좋은 질문을 할 수 있게 됩니다.

이것이 EV의 진짜 장점입니다.

바이오기업 비교에서 EV가 특히 유용한 이유

CFA Institute는 EV가 보통주뿐 아니라 부채 등 여러 자본제공자의 가치를 함께 고려하는 기업 전체 가치 개념이며, EV 기반 지표가 서로 다른 자본구조를 가진 기업을 비교하는 데 유용할 수 있다고 설명합니다.

일반적인 흑자기업에서는

EV/EBITDA,

EV/Sales

같은 지표를 많이 사용합니다.

하지만 임상단계 바이오기업에서는 문제가 있습니다.

매출이 거의 없을 수 있습니다.

EBITDA도 적자일 수 있습니다.

그래서 전통적인 EV/EBITDA를 그대로 적용하기 어려운 경우가 많습니다.

대신 바이오기업에서는 EV를 이용해 다른 질문을 던질 수 있습니다.

현재 EV와 비교했을 때 파이프라인의 잠재가치는 어느 정도인가?

그리고 그 질문에 답하려면 이제 재무제표만 봐서는 안 됩니다.

신약 자체를 분석해야 합니다.

EV에서 파이프라인 가치로 넘어가야 한다

여기까지 오면 우리가 왜 Cash Runway 다음에 EV를 공부했는지가 명확해집니다.

Cash Runway에서는

“이 회사가 가진 돈으로 얼마나 버틸 수 있는가?”

를 물었습니다.

EV에서는

“현금과 부채를 고려하면 시장이 이 회사의 사업과 파이프라인 등에 어느 정도의 가치를 부여하고 있는가?”

를 묻습니다.

그리고 이제 다음 질문이 생깁니다.

“그렇다면 이 회사의 신약 파이프라인은 실제로 어느 정도의 가치가 있을까?”

여기서부터 바이오기업 분석의 난도가 한 단계 올라갑니다.

파이프라인의 가치를 계산하려면

임상단계,

성공 가능성,

대상 환자 수,

예상 약가,

시장점유율,

경쟁약,

특허기간,

출시 예상시점,

향후 개발비용

등을 고려해야 합니다.

즉 이제부터는 재무제표의 숫자와 신약개발 데이터를 연결해야 합니다.

시가총액과 EV를 볼 때 제가 확인하는 순서

실제 바이오기업을 처음 살펴본다면 다음과 같은 순서가 유용합니다.

먼저 현재 시가총액을 확인합니다.

그다음 최근 분기보고서나 사업보고서에서 현금 및 현금성 금융자산을 확인합니다.

그리고 금융부채를 확인합니다.

이를 이용해 대략적인 순현금과 EV를 계산합니다.

그다음 바로 앞 글에서 살펴본 Burn Rate와 Cash Runway를 확인합니다.

여기까지 계산하고 나면 질문은 하나로 모입니다.

“이 EV를 정당화할 만큼 이 회사의 파이프라인은 가치가 있는가?”

이 질문에 답하기 시작하면 단순히 주가 차트를 보는 단계에서 실제 기업을 분석하는 단계로 넘어가게 됩니다.

EV는 정답이 아니라 출발점이다

시가총액과 EV의 차이를 이해하면 바이오기업을 보는 방식이 달라집니다.

시가총액 5,000억 원이라는 숫자를 보는 순간

“비싸다.”

또는

“싸다.”

라고 판단하는 대신,

현금은 얼마인가?

부채는 얼마인가?

순현금은 얼마인가?

EV는 얼마인가?

현금은 얼마나 빨리 소진되고 있는가?

다음 임상결과까지 Cash Runway가 충분한가?

추가 자금조달 가능성은 어느 정도인가?

그리고 마지막으로,

시장에서는 이 회사의 파이프라인에 실제로 어느 정도의 가치를 부여하고 있는가?

를 묻게 됩니다.

이 질문까지 도달하면 앞에서 공부했던 현금흐름표, Burn Rate, Cash Runway, 유상증자, CB, BW, Dilution이 하나로 연결되기 시작합니다.

그리고 여기서부터 기업분석의 다음 단계가 시작됩니다.

신약 파이프라인 자체의 가치를 계산하는 것입니다.

매출도 없고 아직 허가도 받지 않은 신약 후보물질에 어떻게 수천억 원의 가치가 붙을 수 있을까요?

반대로 시장규모가 수조 원이라고 알려진 신약 후보물질이 왜 몇백억 원의 가치밖에 인정받지 못할 수도 있을까요?

다음 글에서는 이 질문을 다뤄보겠습니다.

「신약 파이프라인의 가치는 어떻게 계산할까? 임상단계 바이오기업 가치평가의 기본 구조」

여기서부터 시장규모 → 예상매출 → 임상 성공확률 → 개발기간 → 개발비용 → 위험조정 가치를 하나씩 연결해 보겠습니다.

※ 이 글은 기업가치와 EV 개념을 이해하기 위한 일반적인 교육 목적의 콘텐츠입니다. 실제 EV 계산에서는 기업의 자본구조와 회계항목에 따라 추가적인 조정이 필요할 수 있으며, 특정 기업이나 금융상품의 매수·매도를 권유하는 내용이 아닙니다.

참고자료

U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov, Market Capitalization

CFA Institute, Market-Based Valuation: Price and Enterprise Value Multiples

CFA Institute, Equity Valuation: Concepts and Basic Tools